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香港買(mǎi)殼攻略

　　朱林瑤控制的華寶國際為何在買(mǎi)殼后的兩年內無(wú)法完成資產(chǎn)注入？黃光裕在國美電器買(mǎi)殼時(shí)付出了怎樣的代價(jià)？三元集團買(mǎi)殼后為何被判摘牌？通過(guò)代理人曲線(xiàn)買(mǎi)殼存在哪些風(fēng)險？近來(lái)，買(mǎi)殼成為資本運作中的流行詞，香港主板市場(chǎng)的殼公司價(jià)格已經(jīng)超越歷史高位，達到1.8-2.4億港元，然而，由于殼公司的類(lèi)型復雜，其流通股權的分布、原有業(yè)務(wù)情況、交易結構設計、股東結構等各種變數不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì )影響公司上市后的二級市場(chǎng)表現，因此，針對不同的殼公司需要注重不同的買(mǎi)殼技巧，同時(shí)回避各種陷阱。

　　隨著(zhù)全球經(jīng)濟和股市的反彈，在金融危機中一度大幅縮水的各種資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回升了1-2倍，恒生指數也從2009年初的低位大幅反彈，但與歷史高位仍相距甚遠，只有一種資產(chǎn)的價(jià)格早已超越歷史高位—香港的上市殼。近期買(mǎi)殼成為資本運作中的流行詞，僅內地企業(yè)在香港借殼上市的案例就包括中核國際借殼科鑄技術(shù)、合生創(chuàng )展董事長(cháng)朱孟依之兄朱拉伊控制的廣東珠光集團借殼南方國際、羅韶宇控制的重慶東銀集團借殼香港飲食管理等。

　　在香港，上市公司的董事會(huì )控制權就像異常保值的商品，為了獲得董事會(huì )的控制權，買(mǎi)家可以支付驚人的溢價(jià)。如果殼可以作為一項投資長(cháng)期持有的話(huà)，過(guò)去10年其價(jià)格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價(jià)約為5000-6000萬(wàn)港元，而在目前的各種交易中，其價(jià)格在1.8-2.4億港元之間，香港創(chuàng )業(yè)板上市公司的殼價(jià)也達到了0.8-1億港元之間。當然，市場(chǎng)上所說(shuō)的殼，指的是可供作為收購對象注入資產(chǎn)的上市公司，殼價(jià)顧名思義是買(mǎi)家為控制其董事會(huì )所支付的上市公司凈資產(chǎn)以外的溢價(jià)。計算殼價(jià)永遠不是易事，因為股權交易中每股的收購價(jià)對價(jià)是由每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)溢價(jià)、控股股權溢價(jià)和殼價(jià)等四個(gè)要素組成，交易雙方往往無(wú)法明確區分哪一部分屬于殼價(jià)，要計算為單純獲得零資產(chǎn)上市公司而付出的代價(jià)有時(shí)相當困難，因為真正的零資產(chǎn)上市公司并不存在。

　　香港買(mǎi)殼的技巧

　　香港是國內企業(yè)最為青睞的買(mǎi)殼市場(chǎng)，然而，香港資本市場(chǎng)上殼公司的種類(lèi)非常復雜，其流通股權的分布情況、殼的資產(chǎn)類(lèi)型、原有業(yè)務(wù)情況、交易結構設計、資產(chǎn)注入的速度、股東組成結構等各種變數不僅影響借殼上市的速度和成本，也會(huì )影響上市后的二級市場(chǎng)表現。大致來(lái)看，針對不同類(lèi)別的殼公司，需要注重不同的影響因素乃至陷阱。

　　經(jīng)行家處理過(guò)的殼。殼公司早已被部分資本玩家變成一種產(chǎn)品和牟利工具，對懂行的人而言，上市殼的投資幾乎成了穩賺不賠的生意。香港有一些人專(zhuān)門(mén)從事殼的買(mǎi)賣(mài)甚至造殼業(yè)務(wù)，他們在買(mǎi)家進(jìn)入前就對上市公司進(jìn)行了處理，作好了將其出售的準備。經(jīng)過(guò)處理的殼一般凈資產(chǎn)規模較小，運營(yíng)性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)很少，收購后較易管理，賣(mài)方通常希望吸引一些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)具備較強贏(yíng)利能力的買(mǎi)家。但是，其中也不乏陷阱。

　　有的殼公司大股東表面持股量少，但幕后人士實(shí)際操縱了大量市場(chǎng)流通股份。在幕后人士的安排下，賣(mài)方一般不會(huì )一次性給予買(mǎi)家高比例的股權，而只是把大股東已經(jīng)披露的股權出售給買(mǎi)家作為誘餌，而以剩余的大量公眾股份作為牽制，買(mǎi)家往往進(jìn)場(chǎng)后才發(fā)現上當了。買(mǎi)家因為受上市規則對大股東買(mǎi)賣(mài)股份的限制，對被操縱的二級市場(chǎng)完全失去影響力，導致買(mǎi)殼后股價(jià)經(jīng)常大起大落，形成了公司業(yè)務(wù)由大股東控制、股價(jià)和二級市場(chǎng)被莊家控制的局面，使公司后續的籌資活動(dòng)受到極大的干擾，國美電器（00493.HK）大股東黃光裕就曾為此付出了巨大的代價(jià)。由于黃光裕從資本玩家處獲得的控制權是通過(guò)曲線(xiàn)買(mǎi)殼法在前后3年的時(shí)間內收購的，致使其在后續的資產(chǎn)注入中因為屬于關(guān)聯(lián)交易而失去大股東投票權，在資產(chǎn)注入對價(jià)上吃了大虧，被幕后人士狂賺了一把。為了增加對二級市場(chǎng)的控制，黃光裕不得不高價(jià)私自回購市場(chǎng)的股份。因此，買(mǎi)家在決定買(mǎi)殼前，應該仔細調查殼的實(shí)際公眾股分布情況及其實(shí)際控制人，避免所買(mǎi)的殼成為莊家的賭桌。

　　未經(jīng)處理的殼。這類(lèi)殼一般仍正常運作，無(wú)重大財務(wù)或法律問(wèn)題，股東也是有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)家。其類(lèi)型也是多種多樣，比如，從大股東的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；從凈資產(chǎn)值指數看，亦有高（＞4億元）、中（2-4億元）、低（＜2億元）之分。雖然凈資產(chǎn)越高，資產(chǎn)注入的規模越大和速度越快，但凈資產(chǎn)值越高的殼公司價(jià)格也越高，動(dòng)用的現金也越多。特別是殼中均為現金或比較容易套現的資產(chǎn)時(shí)溢價(jià)就更高，這直接影響買(mǎi)家動(dòng)用的收購資金量，基本上，購買(mǎi)4億元凈資產(chǎn)以上的公司需要動(dòng)用的資金大約在6億元以上。對于凈資產(chǎn)值較高且業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)為主的殼而言，難度在于雙方如何達成互信從而完成資產(chǎn)置換，因為在香港資產(chǎn)的置換是受限制的。

　　未經(jīng)處理的殼中，有許多殼主處于觀(guān)望狀態(tài)，出售意欲搖擺不定，除非能套現大量現金，否則不會(huì )出售。單純以資產(chǎn)換控股權的方案恐怕難以被他們接受，一般買(mǎi)方須支付資金達1億港元以上。如不涉及資產(chǎn)換股權方案，可能涉及的資金將更多。通過(guò)向殼公司注入流動(dòng)性很好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以減少現金的總支出，但資產(chǎn)換股權方案只有在殼價(jià)相當部分用現金支付時(shí)才有商談的余地。

　　許多地產(chǎn)界買(mǎi)家希望以資產(chǎn)換取上市公司股權作為部分股票對價(jià)的支付方法并不受許多殼主歡迎，因為地產(chǎn)在資本市場(chǎng)不屬于具備想象空間的資產(chǎn)，資產(chǎn)注入的質(zhì)量往往成為交易完成的重要因素。此時(shí)，買(mǎi)方應確保該資產(chǎn)能在極短時(shí)間內完成向外商投資企業(yè)的轉變，并在與賣(mài)方談判前獲取國際會(huì )計師事務(wù)所對資產(chǎn)的審計報告和中國律師的法律意見(jiàn)書(shū)。由國際評估師出具的評估報告雖非必需，卻是談判重要的根據。在香港有一個(gè)潛規則，如擬注入資產(chǎn)未經(jīng)以上步驟，賣(mài)方不會(huì )跟你動(dòng)真格，只會(huì )應付了事，因為整個(gè)方案可能因資產(chǎn)注入失敗和延誤而取消，此時(shí)談判會(huì )難有實(shí)質(zhì)性深入。

　　存在財務(wù)困難的公司。這類(lèi)公司往往已經(jīng)是負資產(chǎn)，但仍未進(jìn)入清盤(pán)程序，由于存在財務(wù)困難，需要進(jìn)行債務(wù)重組。在公司沒(méi)有資金進(jìn)入就會(huì )面臨清盤(pán)和退市的情況下，證監會(huì )可以同意豁免收購方的全面收購要求。買(mǎi)這種殼，動(dòng)用的資金總量一般比前幾種要小，殼價(jià)一般在5000-6000萬(wàn)港元左右，但卻可以拿到相當高比例的股權。

　　理論上，香港市場(chǎng)不存在公司，一家上市公司如被定義為現金公司（）公司，就將面臨除牌的風(fēng)險。能成為殼的公司不僅有資產(chǎn)較少的公司，也不乏凈資產(chǎn)達數億元的公司。香港上市公司的上市載體不少在百慕大和開(kāi)曼群島注冊，控股公司不從事任何業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的載體可能在中國境內或者其他國家成立。這猶如一道防火墻，使可避免受其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的牽連（上市公司對銀行擔保除外）。

　　買(mǎi)殼需關(guān)注的重點(diǎn)

　　由于香港與內地市場(chǎng)存在差異，在香港買(mǎi)殼亦有不少需要特別注意的地方。

　　防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理。2004年4月前，香港對買(mǎi)殼后資產(chǎn)注入的監管寬松，之后相關(guān)上市規則大幅收緊，規定買(mǎi)方在成為擁有超過(guò)30%普通股的股東后的24個(gè)月內，累計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來(lái)審批。這等于資產(chǎn)注入胎死腹中，許多國內企業(yè)家在買(mǎi)殼后才知道這最重要的一條，結果兩年內無(wú)法完成資產(chǎn)注入，被迫把殼丟空24個(gè)月，這種案例不在少數。華寶國際（00336.HK）實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過(guò)旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當作新上市處理而等待了漫長(cháng)的24個(gè)月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司（詳見(jiàn)本刊2008年5月號文章《朱林瑤:低調的產(chǎn)業(yè)與資本雙面手》）。凈資產(chǎn)值、銷(xiāo)售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買(mǎi)家需動(dòng)用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時(shí)。當然，也有一些技巧可以回避這一限制（案例一）。

　　收購股權比例太小存在風(fēng)險。通常，對大股東股權的收購價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權溢價(jià)，全面收購價(jià)往往遠超過(guò)二級市場(chǎng)股價(jià)。有的買(mǎi)家為了避免以高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開(kāi)全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權后，通過(guò)代理人繼續持有超過(guò)30%部分的股權份額。若買(mǎi)家意圖通過(guò)這種曲線(xiàn)方式進(jìn)行全面收購，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應如實(shí)披露權益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監會(huì )會(huì )關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨立第三者），不會(huì )令買(mǎi)方對這些剩余股份行使控制權。過(guò)去證監會(huì )曾多次因不滿(mǎn)意余下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買(mǎi)方“無(wú)須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權投票，其最后命運會(huì )由小股東控制，如果原來(lái)的股東分散或者其他股東的投票權接近，不滿(mǎn)的小股東可跳出來(lái)反對資產(chǎn)注入（案例二）。

　　盡量獲得清洗豁免。根據香港《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權超過(guò)30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買(mǎi)方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買(mǎi)殼加上實(shí)施全面收購須動(dòng)用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動(dòng)用的現金，就必須獲得香港證監會(huì )的全面收購豁免（又稱(chēng)“清洗豁免”）。證監會(huì )對清洗豁免審批有嚴格的要求，除非證明如果沒(méi)有買(mǎi)家的資金注入，殼公司可能面臨清盤(pán)，否則不會(huì )輕易批準。

　　盡量避免被認為是現金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現金公司（只有現金沒(méi)有業(yè)務(wù)），因此，假如收購對象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買(mǎi)家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內開(kāi)展新業(yè)務(wù)，否則可能面對無(wú)法復牌的風(fēng)險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒(méi)有業(yè)務(wù)，新股東買(mǎi)殼后提出復牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買(mǎi)方巨大損失。三元后來(lái)向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來(lái)已經(jīng)無(wú)力回天。

　　注重原有資產(chǎn)清理的復雜程度。殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構成決定收購方在買(mǎi)殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開(kāi)的交易市場(chǎng)和價(jià)格；排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們在持有期間極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少；第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)；第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè)；第五是帶工廠(chǎng)和設備的工業(yè)類(lèi)上市公司。買(mǎi)家應該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機器設備、存貨、應收賬款和產(chǎn)品周轉期長(cháng)的殼公司最難清理，該類(lèi)資產(chǎn)套現困難，原大股東贖回也會(huì )因須動(dòng)用大量現金而無(wú)法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(cháng)，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專(zhuān)業(yè)技能，容易令外行的買(mǎi)方撓頭。

　　交易期越短越好。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買(mǎi)殼的成功率越高。一方面，市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟形勢千變萬(wàn)化，任何因素都會(huì )影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過(guò)在下跌趨勢中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)1億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會(huì )上兩股力量互相牽制的話(huà)，可能導致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。

　　需周詳地協(xié)調新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規則對原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內售出，這使如何協(xié)調買(mǎi)方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設計提出了較高的難度。

　　做好審慎調查。買(mǎi)方可買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼，也可買(mǎi)業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼，危險在于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買(mǎi)方應從法律、財務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調查，否則會(huì )自咽苦果。香港上市的百靈達集團（02326.HK）就是因為國內買(mǎi)家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣(mài)方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機來(lái)臨時(shí)，其下屬的百靈達實(shí)業(yè)深圳有限公司持續虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當地政府部門(mén)干預，雖未連累上市公司清盤(pán)，但嚴重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值，公司至今仍然停牌。

　　買(mǎi)殼是很多民營(yíng)企業(yè)建立資本平臺、進(jìn)入資本市場(chǎng)的開(kāi)始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力，這一平臺亦失去意義。因此，企業(yè)買(mǎi)殼前應作全面的準備，包括考量公司內不同項目的價(jià)值和投資安排、融資計劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來(lái)注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規模等。

　　在收購過(guò)程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買(mǎi)殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續資本運作；合法合規，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對未來(lái)產(chǎn)生不良影響的違規行為；未來(lái)能控制自己的命運，買(mǎi)殼后，要使殼公司具備足夠的二級市場(chǎng)操作自由度，對二級市場(chǎng)和股東結構的了解是關(guān)鍵。有買(mǎi)殼計劃的企業(yè)可以先對自身條件進(jìn)行評估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運作和資本運作顧問(wèn)的協(xié)助，買(mǎi)殼可以使股東財富倍增、企業(yè)躍上新臺階。

　　海外買(mǎi)殼的選擇：買(mǎi)殼還是IPO？

　　企業(yè)選擇IPO還是買(mǎi)殼上市，取決于自身條件、股東目標、大規模融資的急迫性和計劃采用的融資模式。已滿(mǎn)足上市要求的企業(yè)，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。直接IPO的最大好處是可以“強迫”公司管理層按照上市地的監管法例和市場(chǎng)游戲規則玩牌，但這對一些企業(yè)是難以逾越的門(mén)檻或是遠水難救近火，比如，IPO有固定業(yè)績(jì)要求，企業(yè)最好處于業(yè)績(jì)增長(cháng)期，有一半的企業(yè)最終因為業(yè)績(jì)倒退無(wú)法上市;有的企業(yè)因為歷史遺留問(wèn)題或稅務(wù)原因無(wú)法達標，或者在復雜的重組過(guò)程中發(fā)現短時(shí)間內解決IPO的障礙有困難，以及業(yè)務(wù)重組的稅務(wù)成本相當高，股東會(huì )考慮與其在不確認成敗的情況下支付巨大代價(jià)，不如選擇代價(jià)與成功幾乎同時(shí)實(shí)現的買(mǎi)殼;此外，IPO對上市的時(shí)機要求很高，市場(chǎng)氣氛不好時(shí)很難成功發(fā)行股票，例如一周的股市持續調整可以使孫宏斌的融創(chuàng )上市暫時(shí)擱置，有的企業(yè)甚至因錯過(guò)時(shí)機而永遠錯過(guò)了上市的機會(huì )。

　　而且，香港交易所和香港證監會(huì )對中國企業(yè)在上市階段的合規考量尺度相當嚴格，兩地監管機構交流頻繁，監管機構會(huì )有針對性地針對企業(yè)的軟肋要求披露和確保合規，這對許多摸著(zhù)石頭過(guò)河的民企提出了重大挑戰。有時(shí)，對需要短期大規模融資的企業(yè)而言，IPO也可謂遠水救不了近火。買(mǎi)殼通常成為企業(yè)在IPO之外的后備方案。尤其在商務(wù)部2006年9月出臺《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》（簡(jiǎn)稱(chēng)“十號文”）以來(lái)，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A(yíng)股上市的企業(yè)把重點(diǎn)從IPO轉向了買(mǎi)殼。

　　買(mǎi)殼的成本無(wú)疑高于直接上市，不過(guò)其優(yōu)點(diǎn)在某些特殊情況下也難以替代。買(mǎi)殼可令企業(yè)先控制上市公司，再按時(shí)機成熟的程度逐漸注入業(yè)務(wù)，等待最佳的融資時(shí)機，無(wú)需為應付“考試”一次性付出重大的代價(jià)，無(wú)需等待而獲得上市地位。但是，買(mǎi)殼更適合股東有一定資金實(shí)力、能先付錢(qián)買(mǎi)殼再解決融資需求的企業(yè)，盈科數碼、國美電器和華寶國際都是買(mǎi)殼后抓住機會(huì )成功集資套現的案例，國美和華寶甚至為資產(chǎn)注入等待了24個(gè)月。而且，殼公司上市已有年頭，有時(shí)能提供比IPO更廣泛的股東基礎，使股票更活躍。相反，企業(yè)IPO后如跌破發(fā)行價(jià)，會(huì )造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會(huì )成為日后融資的難題。

　　選擇最佳的買(mǎi)殼地點(diǎn)

　　企業(yè)買(mǎi)殼可選的主流地點(diǎn)分別為A股市場(chǎng)、香港交易所、新加坡交易所和美國的各個(gè)交易所，香港和新加坡分為主板和創(chuàng )業(yè)板殼，美國則包括美國證券交易所、納斯達克（分小型股市場(chǎng)和國際板市場(chǎng)）、紐約證券交易所、柜臺交易市場(chǎng)（OTCBB）等。企業(yè)選擇哪個(gè)市場(chǎng)，需要根據自己的切身利益，針對殼價(jià)、殼干凈程度、后續籌資能力、資產(chǎn)注入速度、股東個(gè)稅籌劃、成功率、交易時(shí)機等因素進(jìn)行綜合考量。

　　上市主體在內地注冊的企業(yè)一般適合在A(yíng)股買(mǎi)殼，要在境外買(mǎi)殼的企業(yè)，其控股公司必須為國外公司，否則資產(chǎn)注入將存在障礙。因此，控股公司的注冊地很大程度上決定了其在境內還是境外買(mǎi)殼的決策，如果擬注入資產(chǎn)未轉變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，未來(lái)的資產(chǎn)注入將會(huì )存在諸多困難。需要提醒的是，過(guò)多比較A股和香港買(mǎi)殼的差異意義不大，香港的優(yōu)勝之處在于其國際水平的監管和公司治理結構使殼的或然負債風(fēng)險較小，面向全球化的金融市場(chǎng)和多種金融工具使其擁有較強的后續籌資能力，具備整體成功率高和操作迅速的優(yōu)勢，但資產(chǎn)注入可能需要更精密的設計，否則可能需要較長(cháng)時(shí)間才能完成。A股的優(yōu)勢是市盈率比較高，但一旦被ST，后續融資能力會(huì )受損。

　　整體而言，每個(gè)市場(chǎng)可謂各有利弊，而單看買(mǎi)殼的成本，由高到低分別是中國香港、中國內地、新加坡和美國。香港殼價(jià)在四者中最貴，但貴得有道理。香港在殼的干凈程度、后續籌資渠道多元化、買(mǎi)殼成功率以及股東稅務(wù)籌劃方面均具優(yōu)勢。所謂一分錢(qián)一分貨，不同的殼適合不同支付能力的買(mǎi)家，其融資成功率也有很大的差別，也許這不一定與買(mǎi)殼地點(diǎn)有關(guān)，而與企業(yè)的不同規模等因素有關(guān)。

　　美國OTCBB的殼成本最低，如果付現金加上基礎中介機構費用，一般只需100萬(wàn)美元左右。但柜臺交易市場(chǎng)并非交易所市場(chǎng)，受投資者關(guān)注度少，企業(yè)交易量并不活躍，這使二級市場(chǎng)維護難度和后續融資難度高，正是這些缺點(diǎn)使其門(mén)檻也較低。不過(guò)好處是這一市場(chǎng)對買(mǎi)殼后的資產(chǎn)注入限制較少，但因為沒(méi)有針對中國企業(yè)的操作標準來(lái)維護投資者利益，大部分基金都不愿意投資在這市場(chǎng)交易的股票，如果不是為了以此作為轉到納斯達克或者其他主板市場(chǎng)的跳板，買(mǎi)OTCBB的殼意義不大。

　　與海外市場(chǎng)中介紛紛對中國民企老板進(jìn)行游說(shuō)不一樣，一般香港的買(mǎi)殼無(wú)需游說(shuō)，因為效果顯而易見(jiàn)，需求也是自發(fā)性的，但當中門(mén)道非常多、水也很深。首先，香港主板和創(chuàng )業(yè)板買(mǎi)殼屬于“高消費”，非財力雄厚者不能為之。一方面，香港近年成為中國中大型企業(yè)的海外募資中心，動(dòng)輒百億甚至千億港元的集資可輕易完成，殼價(jià)貴也因為上市地位這一“會(huì )籍”幾乎是“終身制”，除非公司出現破產(chǎn)和成為凈現金公司，否則極少被除牌。而美國則普遍采用“淘汰制”，在交易所市場(chǎng)上市的交易權屬于“臨時(shí)會(huì )員”，必須維持一定的標準，一旦公司無(wú)法滿(mǎn)足有形資產(chǎn)規模、流通股數目、流通股市值及股價(jià)等方面的要求就可能被迫除牌，新浪、搜狐、網(wǎng)易、中華網(wǎng)這些公司都曾遭遇被除牌的威脅。

　　新加坡和香港的監管機構希望企業(yè)直接上市而不鼓勵買(mǎi)殼，因此設置了限制。新加坡的殼價(jià)介乎美國和香港之間，但限制最多。有些買(mǎi)家為了避開(kāi)限制和避免全面收購所需支付的成本，采用化整為零的手法操作，但這些操作由于屬違規操作，在新加坡較難獲得配合。

　　除上述因素外，在海外買(mǎi)殼還需作其他三方面考慮。首先，是投資者關(guān)系管理因素的考量。美國是做市商制度，上市公司的投資者關(guān)系管理費用較高，需要花更多費用聘請做市商來(lái)維持交易量。其次，是董事承擔的責任及風(fēng)險。美國注重事后監管，也就是事后嚴懲違規高管和董事，董事承擔的風(fēng)險比較高。在美國，小股東集體訴訟比香港普遍得多。香港既重事前監管也重事后監管，港交所事前監管力度較強，事后監管力度比美國弱，因此，董事承擔的風(fēng)險比美國低。第三是股票活躍的程度。就同等規模的中國企業(yè)而言，三地投資者的關(guān)注程度及股票的活躍程度不一，在美國和新加坡上市的中國股票屬于少數族群，除非是知名的科技型和新經(jīng)濟企業(yè)如新浪、搜狐等，其他企業(yè)除了在當地IPO的一刻較受矚目外，難以長(cháng)期被主流投資者關(guān)注，中小企業(yè)受到的關(guān)注更少。香港是投資中國概念股的首選市場(chǎng)，因其靠近內地，投資者更容易掌握最新的行業(yè)和企業(yè)資訊，這對提高投資意欲和交易活躍度有所幫助。一般而言，香港的中國股票活躍度比美國和新加坡高一倍以上，這直接影響著(zhù)買(mǎi)殼的后續成功率。

　　案例一 光匯石油： 巧妙的資產(chǎn)注入

　　通過(guò)注入客戶(hù)而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團的海上供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司，從而避免了資產(chǎn)注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　近年能源和資源公司的買(mǎi)殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機后也一度使投資人受傷不淺。若說(shuō)買(mǎi)殼后能迅速令公司業(yè)務(wù)改善、投資者獲利豐厚的，當數2007年底光匯石油對先來(lái)國際（00933.HK）的收購，其中最大的受益者當屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過(guò)其持有的國外控股公司收購先來(lái)國際大股東劉東海所持有的68.26%股權，該收購給予先來(lái)國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達150億港元，增長(cháng)了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　光匯石油集團有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營(yíng)石油公司，主要業(yè)務(wù)包括石油倉儲與保稅中轉、成品油批發(fā)銷(xiāo)售、海上供油，并擁有國內多處港口貨輪加油業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營(yíng)權。其海上加油業(yè)務(wù)2007年從零起步，但成長(cháng)迅速，當年為往來(lái)貨輪加油約84萬(wàn)噸，當時(shí)預計2008年僅這一業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額就可達到12億美元。海上加油采用的船用重油屬于大宗商品，需要大量的流動(dòng)資金和信貸，光匯石油勘探業(yè)務(wù)的高速發(fā)展也帶來(lái)了同樣的需求，因此，在短時(shí)間內完成上市成為光匯石油的迫切要求?？紤]到商務(wù)部“十號文”對內資企業(yè)海外上市的限制和海上供油的行業(yè)特點(diǎn)，其在未來(lái)兩三年內直接上市不可能實(shí)現，在香港買(mǎi)殼成為最佳的資本運作方案。

　　對于光匯石油這樣的公司，在選殼時(shí)考慮了多方因素。首先，公司對融資需求迫切，因此買(mǎi)殼要干凈利落、速戰速決，切忌與原股東出現大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購買(mǎi)大比例股權。根據有關(guān)法例，買(mǎi)方因此將被迫啟動(dòng)全面收購要約程序，需動(dòng)用的資金量很大；同時(shí)，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過(guò)多股份散落在市場(chǎng)或不明人士手中，導致今后操作的困難。其次，現行的上市規則規定，如上市公司在買(mǎi)殼兩年內出售、注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)量超過(guò)規定限制，可能會(huì )被視為非常重大交易而當作新上市處理，因此，如果殼公司資產(chǎn)規模過(guò)小，會(huì )使得資產(chǎn)注入緩慢，影響上市公司迅速改善業(yè)績(jì)；如果規模過(guò)大，又會(huì )衍生許多資產(chǎn)置換的問(wèn)題。為尋找完全滿(mǎn)足要求的殼公司，光匯前后花費了一年多時(shí)間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標鎖定在業(yè)務(wù)量小但手上現金充裕的先來(lái)國際身上。

　　劉東海通過(guò)LinwoodServices持有的先來(lái)國際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風(fēng)暴前曾擔任成衣品牌“夢(mèng)特嬌”的中國總代理，后來(lái)因品牌商收回代理權業(yè)務(wù)開(kāi)始沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設計產(chǎn)銷(xiāo)和證券投資等業(yè)務(wù)。由于長(cháng)期持有大量現金和有價(jià)證券而缺乏活躍的業(yè)務(wù)支撐，其股價(jià)長(cháng)期低于每股賬面凈資產(chǎn)值和現金值。截至2007年12月31日，股東權益為6.74 億港元，其中現金和可套現財務(wù)資產(chǎn)達6.7億港元，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)不超過(guò)2000萬(wàn)港元。大股東長(cháng)期維持如此小規模的資產(chǎn)通常只有一個(gè)原因，就是維持最簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，以便找到合適的買(mǎi)家高價(jià)售出。先來(lái)國際由于持續運營(yíng)業(yè)務(wù)少，無(wú)大量固定資產(chǎn)需要處理，較好地防止了買(mǎi)殼過(guò)程中原股東要求取回資產(chǎn)而帶來(lái)的資產(chǎn)置換的問(wèn)題，而維持較少的業(yè)務(wù)量可防止被港交所認定為現金公司而除牌。

　　光匯集團與劉東海的接觸，使得先來(lái)國際股價(jià)在2007年11月突然大幅上揚，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進(jìn)入白熱化階段。在雙方開(kāi)始談判前，劉東海的開(kāi)價(jià)很高，收購其手中71.31%的股權涉及的對價(jià)高達8.3億港元。隨著(zhù)談判時(shí)間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價(jià)1.3億元。2008年1月16日，先來(lái)國際公告，其主要股東LinwoodServices與薛光林持有的EnergyEmpire及Canada Foundation（均為加拿大基金）原則上達成收購協(xié)議。最終，薛光林通過(guò)上述兩家基金收購先來(lái)國際8.3億股份，約占68.26%股權，每股對價(jià)約0.84337港元，總價(jià)約7億港元，劉東海則通過(guò)LinwoodServices繼續持有3.04%股權。由于先來(lái)國際內部賬面凈資產(chǎn)達6.23億港元，其中包括約6億港元的現金，所以，7億港元中很大一部分是支付先來(lái)國際凈資產(chǎn)的價(jià)格。

　　為減少收購所用資金，光匯方面注入了一處香港物業(yè)（對價(jià)4200萬(wàn)港元）和一處新加坡物業(yè)（對價(jià)約6280萬(wàn)港元），并出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發(fā)行股本（對價(jià)分別為1350萬(wàn)港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價(jià)證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購合同，隨后，先來(lái)國際股價(jià)從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

業(yè)務(wù)注入
要避免違反商務(wù)部“十號文”的要求和被港交所判定業(yè)務(wù)注入作新上市處理，買(mǎi)殼的操盤(pán)人給光匯的資產(chǎn)注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業(yè)務(wù)客戶(hù)均在中國境外的特征，注入客戶(hù)不注入資產(chǎn)；2、必須在上市公司內部迅速發(fā)展新的業(yè)務(wù)，讓上市公司持有整個(gè)海上供油價(jià)值鏈的每個(gè)環(huán)節；3、資產(chǎn)注入和售出不能超過(guò)特定的價(jià)值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，上市公司與光匯石油集團簽訂了相關(guān)協(xié)議，其具體內容包括：光匯石油集團向先來(lái)國際提供燃油付運服務(wù)收費報價(jià)協(xié)議；先來(lái)國際可根據其訂單銷(xiāo)售的需求向光匯石油集團采購燃油，并由其負責替指定的客戶(hù)加油；光匯石油集團向先來(lái)國際提供燃油儲存服務(wù)，并按月向上市公司收取相關(guān)租金。這一協(xié)議通過(guò)由光匯石油集團為上市公司提供部分物流、倉儲、采購服務(wù)的方式，在未注入任何資產(chǎn)的情況下，使光匯石油集團的海上供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司。該交易不構成非常重大交易，但構成持續關(guān)聯(lián)交易，成功避免了資產(chǎn)注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。

　　成功的交易設計使公司的業(yè)績(jì)迅速改善。雖然受金融危機影響，但由于海上供油業(yè)務(wù)在短期內產(chǎn)生大量業(yè)務(wù)收入，上市公司在改名光匯石油后2008年給客戶(hù)的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。


 
　　光匯石油的股價(jià)也從2009年6月的每股1.9港元起步，進(jìn)入上漲周期。2009年8月，光匯石油與大連工業(yè)區管委會(huì )成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權。光匯大連將建設油管，以連接光匯石油倉儲項目與國家油管，整個(gè)項目投資額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價(jià)又注入了一劑強心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。


 
　　仍需清除的障礙

　　光匯買(mǎi)殼受到投資者的追捧，股價(jià)一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權過(guò)度集中的風(fēng)險，也使一些機構投資者望而卻步。

　　借殼上市后，光匯石油連續兩次向公司主席薛光林持有的加拿大基金發(fā)行可轉債。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1億股和1.159億港元的可換股票據：加拿大基金可以每股0.61港元認購1.1億股，總價(jià)6710萬(wàn)港元；并可將可換股票據按初步兌換價(jià)0.61港元兌換為1.9億股。此次認購股份占光匯石油已發(fā)行股本約9.05%，占公司擴大后股本約8.3%；可換股票據占已發(fā)行股本約15.63%，占擴大后股本約12.53%。2009年6月，加拿大基金再次認購光匯石油9.3億港元可換股票據，這些票據可按初步兌換價(jià)1.5港元兌換，最高將配發(fā)及發(fā)行6.2億股新股。兌換股份相當于光匯石油已發(fā)行股本約43.2%，相當于公司擴大后股本約30.2%。這些可轉債如果全數行使，扣除大股東2009年10月減持的股份，大股東將擁有公司擴大后股本的75%，加之采購、倉儲和運輸部分業(yè)務(wù)仍在上市公司之外，降低了機構投資人參與的熱情。

　　另外，目前上市公司96%的采購成本來(lái)自與光匯石油集團的關(guān)聯(lián)交易，這使投資者對公司真正的盈利能力懷有戒心，長(cháng)遠看，光匯要獲得機構投資者的認同，還須盡量減少關(guān)聯(lián)交易，引入機構投資者，使持股更加多元化。

　　案例二:失控的買(mǎi)殼

　　由于閩泰集團被質(zhì)疑借道中興集團曲線(xiàn)買(mǎi)殼上市，新股東不僅不斷受到其他股東的挑戰，買(mǎi)殼后的資產(chǎn)注入難以實(shí)施，買(mǎi)家最后也失去了對董事會(huì )的控制。

　　鈞濠集團（00115.HK）由香港地產(chǎn)商曾煒麟、郭慧玟夫婦創(chuàng )辦，其主業(yè)為在深圳、東莞等地從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。1999年10月，鈞濠通過(guò)重組香港“殼王”詹培忠旗下的忠德石油，以介紹方式在港上市。

2007年1月，曾氏夫婦通過(guò)旗下Rhenfileld Development向香港中興集團出售1.805億股鈞濠股份，每股作價(jià)0.1057元，后再以同樣價(jià)格與鈞濠集團簽訂認購1.805億股股份的協(xié)議，經(jīng)過(guò)這種先舊后新的配股后，中興集團成為鈞濠股東。2007年7月，曾氏夫婦辭任董事，并于次月出售1億股予中興集團。香港中興通過(guò)其后的多次配股，成為鈞濠的單一第一大股東，完成了殼的收購。截至2008年12月31日，中興集團持有鈞濠22.32%的股權，而同期曾煒麟夫婦通過(guò)Rhenfield Development Corp.持有公司19.03%的股權（圖1）?！?br />

 
　　按慣例，第一大股東自然成為公司的董事會(huì )主席，然而，中興集團的持有人黃炳煌卻意外地僅被選為鈞濠的執行董事和總裁，董事會(huì )主席由未持有鈞濠任何權益的深圳閩泰集團主席朱景輝擔任，2008年10月，朱景輝更兼任鈞濠行政總裁。由此不僅引起一些人士質(zhì)疑閩泰借道中興集團曲線(xiàn)買(mǎi)殼上市，一場(chǎng)長(cháng)期的股東糾紛亦揭開(kāi)了序幕，新股東的后續運作因而難以實(shí)施。

資產(chǎn)注入受阻
2008年6月，鈞濠宣布以9600萬(wàn)港元收購朱景輝之妻翁玉蓮持有90%權益的揚州地產(chǎn)項目，展開(kāi)了資產(chǎn)注入的行動(dòng)。但有媒體質(zhì)疑揚州閩泰屬劣質(zhì)資產(chǎn)，此舉嚴重損害股東利益。朱景輝控制下的鈞濠董事會(huì )進(jìn)行了反擊，并發(fā)出傳訊令狀，指前大股東（即曾氏夫婦）違反公司受信責任。

2008年7月，鈞濠計劃以0.16港元每股配售1億股，用于收購閩泰集團的揚州項目。但是，由于曾煒麟以董事涉嫌收受利益、盜用簽名非法成立下屬公司轉移資金、多項交易涉及侵吞公司現金損害股東利益、股東大會(huì )選舉不公為由，向法院申請到了新股配售的禁止令，這一配股計劃胎死腹中。同時(shí)，法院也接納了曾氏以上市公司名義對包括朱景輝、黃炳煌在內的多位董事的訴訟，成為香港有史以來(lái)第一宗該類(lèi)官司，后續發(fā)生的許多事情在香港上市公司中都鮮有先例。

　　據報道，鈞濠原股東向港交所和香港證監會(huì )提供的資料中指，香港中興2007年1月入股鈞濠的資金由深圳中港投資支付，而翁玉蓮占中港投資60%的股權，中興集團后續的多次股權收購資金大部分也由朱或翁的關(guān)聯(lián)公司提供。

董事會(huì )失控
　　面對曾煒麟的指控及其重新控制公司的意圖，朱景輝控制的鈞濠董事會(huì )多次拒絕其作為超過(guò)10%的股東按照其享有的權利提出的召開(kāi)特別股東大會(huì )的要求（這在過(guò)去沒(méi)有先例），又向百慕大最高法院申請禁制令，阻止召開(kāi)特別股東大會(huì )。2008年8月，鈞濠又以市價(jià)向公司董事及部分員工發(fā)出了接近2.5億份立刻可行使權證，成為香港第一家一次性向董事、員工和第三者發(fā)出接近總股數10%該類(lèi)權證的上市公司。而這一行為又被部分股東向法庭提出訴訟，指此舉向董事會(huì )成員輸送利益，意圖影響股東大會(huì )投票結果。

2008年12月2日，曾煒麟等鈞濠舊股東自行召開(kāi)特別股東大會(huì )，通過(guò)8位新董事加入董事會(huì )、否決與翁玉蓮持有的揚州項目交易的議案。新董事的加入使糾紛在董事會(huì )內部蔓延。而為了防止失去對董事會(huì )的控制，在特別股東大會(huì )召開(kāi)前一天，朱景輝控制的董事會(huì )就突擊委任了5名新董事，加上6名舊董事，使得新舊股東提名的董事以11：8的比例展開(kāi)對決。2009年8月，香港高等法院裁定突擊委任5名董事的提名不合法，這意味著(zhù)，朱景輝已經(jīng)失去了對董事會(huì )的完全控制。2009年10月，朱景輝被撤銷(xiāo)鈞濠主席一職，調任為非執董，改由馬學(xué)綿出任董事會(huì )主席。朱景輝所提名的董事大部分在剛結束的周年股東大會(huì )上出局，可以說(shuō)買(mǎi)殼近乎失敗。目前，鈞濠原股東以公司名義對朱景輝等董事會(huì )成員的訴訟仍在進(jìn)行中，而鈞濠的經(jīng)營(yíng)也受到影響，2008年全年虧損擴大至9165.5萬(wàn)港元，其股票由2009年3月停牌至今。

　　買(mǎi)殼中的教訓

　　這是一個(gè)典型的買(mǎi)殼失敗案例，在這場(chǎng)股東爭斗中沒(méi)有贏(yíng)家。從2007年1月曾氏夫婦第一次向中興集團配售股份開(kāi)始，隨著(zhù)多次配股，鈞濠集團股價(jià)本已從0.1港元最高升到0.64港元，但在2008年6月展開(kāi)資產(chǎn)注入后，其股價(jià)從0.34港元開(kāi)始下行。而后，隨著(zhù)股東之間出現權益紛爭，官司不斷，其股價(jià)最低跌至0.07元，最終以0.12港元的價(jià)格停牌（圖2）。根據最新的公告，公司正委任獨立會(huì )計師對2007-2008年的財務(wù)狀況進(jìn)行全面核查，事態(tài)仍在不斷發(fā)展。


 
　　一般買(mǎi)殼需要滿(mǎn)足三個(gè)條件：資金緊張或需要迫切解決資金危機的公司不宜買(mǎi)殼；買(mǎi)方要習慣香港公司的規范；買(mǎi)殼后要馬上產(chǎn)生利潤，改變上市公司的營(yíng)運狀況。上市公司是公眾公司，如果新股東缺乏對上市公司治理結構的理解和對全體股東利益的尊重，存在損害公司利益的行為，會(huì )引起其他股東群起而攻之，所以，雖然雙方持股勢均力敵，但在周年股東大會(huì )和特別股東大會(huì )上仍以買(mǎi)方大比例失敗而告終。因此，買(mǎi)殼后，新股東在公司的運作中應充分考慮小股東的利益，并按上市規則的要求披露信息。根據香港聯(lián)交所的上市要求，董事必須如實(shí)申報其在上市公司中的權益。部分買(mǎi)殼者若通過(guò)代理人持有股權，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理等限制，那么不僅在后續的資產(chǎn)注入時(shí)無(wú)法投票，受制于其他小股東，這一做法還屬于用欺騙的手法繞開(kāi)香港證監會(huì )的收購兼并條例和港交所上市規則的有關(guān)要求，若最后有證據證明鈞濠的實(shí)際控制人為閩泰集團的話(huà)，有關(guān)人士可能因為觸犯了香港的刑事條例而面臨法律訴訟。如果因買(mǎi)殼而引起官非，無(wú)疑是得不償失。



　　案例三:中國礦業(yè)之股價(jià)沉浮

2006年，通過(guò)注入兩個(gè)礦業(yè)資產(chǎn)，創(chuàng )富生物科技完成了向中國礦業(yè)的華麗轉型，股價(jià)大幅攀升，此后，由于沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jì)支撐和所注入資產(chǎn)的原小股東的訴訟，股價(jià)又迅速回落，業(yè)務(wù)也再次轉向茶業(yè)，跡象顯示其實(shí)際控制方可能已經(jīng)換手。

　　有一種買(mǎi)殼方式手法更加隱秘，買(mǎi)家每一步運作的真正動(dòng)機更加難以識別，有的買(mǎi)家買(mǎi)殼上市的真實(shí)目的往往并非以提高上市公司的長(cháng)遠價(jià)值為目的、著(zhù)重于收購支持其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的融資平臺，而更多是利用金融手段和財技牟利。他們按照不同時(shí)期資本市場(chǎng)對不同行業(yè)的炒作興趣，把一些具備想象空間的資產(chǎn)注入殼公司，這時(shí)，二級市場(chǎng)的公司股價(jià)會(huì )被人為推高，不明實(shí)情的投資者會(huì )被吸引入市，上市公司因此成為莊家和散戶(hù)博弈的平臺。

　　具體來(lái)看，這類(lèi)買(mǎi)殼主要有以下特點(diǎn)：
　　1、買(mǎi)家一般選擇大股東持股比例小而且股權分散的公司，并在收購過(guò)程中盡量不觸動(dòng)全面收購，因為當目的不是對殼的長(cháng)遠控制時(shí)，是否擁有絕對控股就顯得不是那么重要了。

　　2、收購資產(chǎn)的融資來(lái)源一般是一些不知名人士或公司，顯示公司有極強的融資能力。有時(shí)買(mǎi)家會(huì )以發(fā)行可轉債或者現金方式注入資產(chǎn)，收購原股東手上股份，買(mǎi)家對殼公司股權的現金收購以化整為零的方式在二級市場(chǎng)交收，或由買(mǎi)家向原股東分批協(xié)議收購。

　　3、大筆持有殼公司股票的投資人，賬戶(hù)上的持股比例都不會(huì )超過(guò)5%，外人很難判斷股票的分布狀況，上市公司的股票真正由誰(shuí)控制難以知曉。

　　4、實(shí)際控制人通過(guò)上市公司董事會(huì )，同意以天價(jià)收購一些未來(lái)想象空間大、一般人難以估算其價(jià)值的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的估值設定在上市公司有能力并能成功實(shí)施相關(guān)計劃的基礎上，因此容易從評估公司處獲得較高估值，導致在注入上市公司時(shí)易被嚴重高估，但實(shí)際上，這些資產(chǎn)的估值存在未來(lái)運營(yíng)時(shí)無(wú)法實(shí)現的風(fēng)險，短期難以產(chǎn)生現金流。而且，因為面上不存在關(guān)聯(lián)交易，大股東可以投票，監管機構則會(huì )尊重股東大會(huì )的投票結果，往往使得交易對價(jià)對小投資者不公平，一眾股民的權益被嚴重攤薄。

　　5、買(mǎi)家會(huì )通過(guò)增發(fā)新股或者發(fā)行可轉債，使自己的一致行動(dòng)人在股價(jià)上漲前控制更大比例的低成本股份。

　　6、如采用發(fā)行可轉債的方式注入資產(chǎn)，被注入業(yè)務(wù)的出售方股東（也是“代理人”）會(huì )獲得大量可以低價(jià)換股的可換股債券；如采用現金收購方式，則上市公司通過(guò)配股獲得現金的大部分會(huì )被用于資產(chǎn)的收購，而且錢(qián)很快會(huì )被支付出去，上市公司不會(huì )長(cháng)期持有大量現金。

　　7、資產(chǎn)注入完成后，股價(jià)會(huì )被逐漸炒高，當大量散戶(hù)跟入時(shí)，則開(kāi)始長(cháng)期的持續下跌。

　　8、嚴重高估的被注入資產(chǎn)逐漸會(huì )露出破綻，出現大幅虧損，這時(shí)公司再大幅撥備，把上市殼中高值的資產(chǎn)賬面價(jià)格與實(shí)際價(jià)值并軌。

　　9、幕后控制人都是資本玩家，該走的程序往往一個(gè)不差，表面程序上完全合法，就算股民受到巨大損失，也是投訴無(wú)門(mén)。

　　分析香港股票市場(chǎng)，一度被熱炒隨后股價(jià)大跌的上市公司很多，而在種種特征上比較吻合的，可能是中國礦業(yè)（00340.HK）。在中國礦業(yè)借殼上市的操作中，資產(chǎn)注入采用現金、股份置換加物業(yè)換股的模式，足見(jiàn)操盤(pán)人實(shí)力不弱。但相關(guān)資產(chǎn)在注入上市公司前被低價(jià)轉讓?zhuān)y免令人懷疑被注入資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)控制人與殼公司股權的認購人之間有著(zhù)密切的關(guān)系。同時(shí)，注入想象空間巨大的礦產(chǎn)資源，配合巨額成交和股價(jià)上揚，吸引了許多散戶(hù)的參與，使其一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。隨后其在2008年一次性減值和虧損31億港元，股價(jià)也從2007年初接近2.5港元的高點(diǎn)下跌90%，到現在的0.2港元左右，令許多中小投資者損失慘重。

　　注入礦業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)股價(jià)節節攀升　　中國礦業(yè)前身為香港創(chuàng )富生物科技集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“創(chuàng )富生物科技”），其在2001年1月借殼當時(shí)出現財務(wù)困難的廣信企業(yè)有限公司，在港交所上市。在被中國礦業(yè)再次借殼前，其股價(jià)也一直低迷不振，徘徊在0.415港元左右。而且，其股權較為分散，沒(méi)有任何一個(gè)股東超過(guò)30%。根據公司2005年年報，大股東蔡原通過(guò)Greater Increase Investments Limited持股20.29%，第二大股東陸健通過(guò)Equity Valley Investments Limited持股14.06%。

2006年6月13日，創(chuàng )富生物科技宣布以8.126億港元收購Lead Sun的57%股權，開(kāi)始了中國礦業(yè)的借殼與資產(chǎn)注入行動(dòng)。8.126億港元的支付方案包括三部分：以4.33億港元代價(jià)向Lead Sun的四家股東發(fā)行共10.8億股（相當于當時(shí)股本的43.75%及經(jīng)擴大股本的23.76%），每股作價(jià)0.4元；向賣(mài)方另一股東轉讓廣州一處物業(yè)，作為支付1.75億港元的代價(jià)；余下2.05億港元用現金支付。隨后，創(chuàng )富生物科技即通過(guò)配售集資約3.97億港元。創(chuàng )富生物科技的股東權益只有區區2.27億港元，主要資產(chǎn)是廣州一處最終被作為支付代價(jià)的物業(yè)，公司能在短時(shí)間內完成集資3.97億港元購買(mǎi)一個(gè)未產(chǎn)生任何收入的礦產(chǎn)，融資能力令人驚嘆，但到底是原股東融資能力驚人還是后續的持股人才是真正買(mǎi)殼者，至今只有局內人才知道。而且，通過(guò)以物業(yè)和現金支付收購款，創(chuàng )富生物科技把殼公司中原股東的資產(chǎn)和配股所獲資金中的2.05億現金置換出了上市公司以外。

　　被收購的Lead Sun，由郭敏、葉東明、吳曉京、吳凱持有（圖1），于2006年4月6日才在英屬維爾京群島注冊，除了全資擁有高標公司（Top Rank）外，并無(wú)其他業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，事實(shí)上屬于為本次交易專(zhuān)門(mén)成立的控股公司。而高標公司則擁有山西神利航天鈦業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“山西神利”）90%股權，因而，創(chuàng )富生物科技間接持有山西神利51.3%股權。山西神利擁有全國第二大鈦礦金紅石礦的開(kāi)采權，據上市公司的評估師出具的報告估計，其天然紅石礦的地質(zhì)儲量約為182.6萬(wàn)噸，有關(guān)礦產(chǎn)資源量約為189.35萬(wàn)噸，價(jià)值在18-22億元之間。金紅石礦是生產(chǎn)海綿鈦的主要原料，鈦在航空航天、醫療等領(lǐng)域運用廣泛，近年國內海綿鈦一直供不應求，每年都需大量進(jìn)口。因此，收購消息公布后，創(chuàng )富生物科技的股價(jià)逆市大漲63.86%達0.68港元。




　　然而據報道，在注入上市公司前的2006年6月1日，高標公司100%股權才被股東以270萬(wàn)美元賣(mài)給了剛剛成立的Lead Sun，而且，買(mǎi)家黃士林和謝南洋放棄了其中的2699999美元，等于Lead Sun將高標公司收入囊中的實(shí)際代價(jià)僅為1美元。在不到一個(gè)月的時(shí)間里，高標公司的價(jià)值從270萬(wàn)美元增加到14.25億港元，增值約66倍，新股東的眼光和創(chuàng )富能力可謂空前絕后，上市公司對所購資產(chǎn)價(jià)值的認同度更是非常高。因為就算在之前的2005年3月9日，高標公司45%股權的轉讓價(jià)也只有450萬(wàn)元。至于為什么這樣的交易能獲得上市公司股東大會(huì )通過(guò)，只能解析為在股東大會(huì )召開(kāi)時(shí)贊成方已經(jīng)控制了足夠的同意票數。

　　出售Lead Sun的57%股權后，郭敏、葉東明、吳曉京持有的Lead Sun股權分別降至14%、14%、15%。但通過(guò)向其配售股份作為支付代價(jià)，創(chuàng )富生物科技的股權也發(fā)生了變動(dòng)，原大股東蔡原的股權減持到10.63%。郭敏、葉東明分別各自持有其7.84%股權，吳曉京持有7.31%股權。另外，超大現代農業(yè)老板郭浩也收購了創(chuàng )富生物科技6.36%的股權。四人收購的股權共占上市公司的29.36%，沒(méi)有超過(guò)30%，即使四人被確認為一致行動(dòng)人士，也不構成觸動(dòng)全面收購要約，否則他們可能因構成一致行動(dòng)人士要以同樣的價(jià)格向全體股東提出全面收購。

2007年2月，創(chuàng )富生物科技更名為中國礦業(yè)。2007年5月23日，中國礦業(yè)又公告稱(chēng)，計劃籌資約18億港元，用于收購哈爾濱松江銅業(yè)（集團）有限公司75.08%的股權，后者主要從事銅、鉬及鋅開(kāi)采與提煉，其中，鉬的開(kāi)采占企業(yè)生產(chǎn)及盈利的大部分。殼公司被兩度注入礦業(yè)資產(chǎn)后，二級市場(chǎng)出現瘋狂的炒作，中國礦業(yè)的股價(jià)最高時(shí)一度接近2.5港元（圖2），公司市值也由5億港元暴漲到60億港元.



 
　　無(wú)業(yè)績(jì)支撐股價(jià)大跌，轉型茶業(yè)　　如同絢麗的海市蜃樓，中國礦業(yè)買(mǎi)殼光環(huán)下的股價(jià)炒作持續到2007年中，此后，公司股價(jià)因沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jì)支撐和高標公司小股東的訴訟迅速回落。2008年9月18日，隨著(zhù)金融風(fēng)暴的深化和受累于公司的盈利預警，股價(jià)更是暴挫，盤(pán)中最多下跌38.5%。其2008年上半年度業(yè)績(jì)重大虧損來(lái)自于包括暫停旗下山西神利金紅石礦建設，并為有關(guān)投資作出減值撥備；此外，哈爾濱賓縣的銅鋅礦亦暫停營(yíng)運，以進(jìn)行安全檢查，要到2009年下半年才復產(chǎn)（該銅礦上年度收益1.15億港元）。

2009年6月5日，執行董事楊國權在股東會(huì )上表示，因礦產(chǎn)市價(jià)下跌，當年上半年暫停金紅石項目及鉬礦開(kāi)采，銅礦則因礦場(chǎng)老化而結束。中國礦業(yè)承認，此前進(jìn)行戰略布局的內蒙古諾爾蓋銅礦資源已被證實(shí)品質(zhì)不足，商業(yè)上并不可行，另外兩處主要礦場(chǎng)則分別因老化暫停運營(yíng)和市場(chǎng)遇冷延遲開(kāi)發(fā)，半年巨虧近8.7億港元，短短的兩年時(shí)間，剛好把8億多收購的資產(chǎn)基本貶值完畢。公司股價(jià)自2008年至今也已跌回買(mǎi)殼前的價(jià)位。

　　回顧中國礦業(yè)股價(jià)過(guò)山車(chē)式的大幅起落，跟該公司注入的礦產(chǎn)無(wú)法產(chǎn)生收入有著(zhù)極大的關(guān)聯(lián)。未正式進(jìn)入產(chǎn)出階段的礦，在價(jià)值評估上因為許多數據有猜測成分，評估師的估值主要基于樂(lè )觀(guān)的價(jià)格估計和假設該礦能如期成功開(kāi)采，也能如期成功獲預測的銷(xiāo)售，水分可以非常巨大，往往被買(mǎi)殼者作為注入到殼公司換取現金和股票進(jìn)行增持的重要手段。

　　與公司股價(jià)走勢相同，中國礦業(yè)自2006年買(mǎi)殼上市到現在的業(yè)績(jì)也呈倒U形，在2007年時(shí)達到高峰，當年收入升39倍至6.96億元，股東應占溢利達2.12億元，每股盈利3.9元，之后業(yè)績(jì)不斷下滑，到2009年上半年又扭虧為盈，盈利828.6萬(wàn)元。

　　在礦產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇巨虧后，中國礦業(yè)的業(yè)務(wù)方向開(kāi)始轉變。2009年4月，其投資6.4億港元收購King Gold的80%股權，從而在重組后全資控股星愿（中國）茶業(yè)公司和中國大紅袍茶業(yè)。中國礦業(yè)表示，目前中國大紅袍茶業(yè)尚未全面展開(kāi)業(yè)務(wù)，而星愿茶業(yè)在武夷山擁有一座占地面積2萬(wàn)平方米左右的生產(chǎn)基地，主要通過(guò)向當地農民租賃茶田并訂立分包協(xié)議經(jīng)營(yíng)，武夷山種茶區面積中約有28%供給星愿茶業(yè)，星愿茶業(yè)已自2007年開(kāi)始盈利，當年凈利潤近990萬(wàn)港元。

　　2009年6月8日，中國礦業(yè)公告稱(chēng)，主席蔡原正式退任，副主席兼行政總裁游憲生調任主席，執董陳守武則任副主席兼行政總裁。其股權也發(fā)生了重大的變化，目前，何豪威持股10.77%，葉東明仍持股6.5%，其他人則均在主要股東項下消失。種種跡象表明，中國礦業(yè)的真正控制人已經(jīng)易手。

　　從2006年以創(chuàng )富生物科技的業(yè)務(wù)置換兩個(gè)價(jià)值巨大的礦產(chǎn)，完成向中國礦業(yè)的華麗轉型，到現在中國礦業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅度貶值，公司業(yè)務(wù)由礦產(chǎn)資源轉為茶業(yè)，這是不是預示著(zhù)又一輪的資產(chǎn)轉換，從而達成下一個(gè)類(lèi)似當年中國礦業(yè)的變身呢？要得到答案還需拭目以待，但從股價(jià)分析，自宣布轉向茶業(yè)以來(lái)，其股價(jià)從約0.35元突然在一周內被拉升到0.53元，高位震蕩后從2009年7月末開(kāi)始進(jìn)入了長(cháng)達5個(gè)月的持續下跌，到目前的0.22元，看來(lái)股民又經(jīng)歷了一次過(guò)山車(chē)式的投資體驗。
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